Библиотека за управление

Възможности и ограничения при анализа на ценните книжа

Анализът е внимателно проучване на наличните факти, за да ги разберем и да извлечем заключения въз основа на приети принципи и разумна логика. Идентифицирането и проверката на минали и настоящи фактори, които са необходими за оценка на бъдещето, неминуемо са съпроводени от несигурност и субективност на решенията. Следователно успехът или неуспехът в голяма степен зависи от личните способности и прозрение на анализатора. Тази глава разглежда обхвата и обхвата на анализа.

Финансов анализ

За разумна оценка на ценните книжа се нуждаете от цяла група прогнози. Преминавайки от горе на долу, получаваме следния списък с необходимите прогнози:

  • Икономиката като цяло;
  • Пазарите на акции и облигации;
  • Пазарни сектори;
  • сектори;
  • Отделни фирми.

Аналитични зависимости: верига от прогнози

Тази последователност от прогнози се характеризира с вътрешни зависимости и те помагат да се предвидят стойностите на показателите за доходите, дивидентите, растежа и устойчивостта за отделните дружества. Глави 5, 6 и 7 са посветени съответно на анализа на икономиката, капиталовите пазари и секторите. Промишленият анализ е разгледан в глава 9. В тази глава, за да покажем връзката между анализа на отделна компания и анализа на икономическите тенденции и състоянието на индустрията, ще анализираме факторите, влияещи върху продажбите, печалбата и приходите на General Motors.

Фактори, влияещи върху продажбите и печалбата. Много индустрии зависят от състоянието на националната и световната икономика. Продажбите на повечето корпорации, особено големи, зависят от състоянието на съответната индустрия. Но резултатите от дейностите зависят от самата компания - от асортимента на продуктите и качеството на управлението.

За да получи прогноза за бъдещите продажби и приходи на General Motors, анализаторът трябва да вземе предвид общите икономически тенденции като:

  • растежа на БНП в САЩ и в чужбина;
  • Равнище на безработица;
  • Промяна в обема на спестяванията на домакинствата и обема на дълга;
  • ниво на потребителско доверие и планове за закупуване;
  • Тенденции в промяната в разходите за закупуване на дълготрайни стоки;
  • Въздействието на данъчните промени върху ефективното търсене на потребителите;
  • Лихвен процент и наличност на потребителски кредит.

Необходимо е да се вземат предвид факторите, които са от съществено значение за автомобилната индустрия:

  • степента на съответствие на промишлеността с темпа на растеж на БНП;
  • ограничения върху вноса на чуждестранни автомобили;
  • наличието на гориво и цените за него;
  • Паритет на нарастване на цените на автомобилите и на общото равнище на инфлацията;
  • Цени на употребявани автомобили и ставки за пенсиониране;
  • Средната възраст на употребяваните автомобили и цикълът на подновяване на автомобилния парк;
  • тенденциите в цените на материалите и труда.

Необходимо е да се вземат предвид факторите, които са важни за компанията:

  • диверсификация на производството извън автомобилната промишленост;
  • Продуктовата гама и географското разпределение на производствения капацитет;
  • Развитието на нови продукти и динамиката на пазарния дял, собственост на компанията;
  • динамиката на рентабилността;
  • Разходи за амортизация и подновяване на оборудване;
  • Непроизводствени източници на доходи (например участие в собствеността на клонове и дъщерни дружества);
  • Характеристики на счетоводния баланс: размерът на задълженията, обратното изкупуване на собствени акции, пласирането на нови акции;
  • възможност за промяна на данъчната ставка;
  • Промени в системата за управление или промяна в акцента на управлението (например програма за силни съкращения на разходите).

Печалба от оперативни дейности. Данните за печалбата са необходими за анализ и прогнозиране на фирмите. Таблица 3.1 показва, че през 1985 г. General Motors получи 4,2 милиарда долара от основната си дейност. печалби. След отчитане на приходите от участие в неконсолидирани клонове и дъщерни дружества, други приходи и разходи, както и данък върху дохода, нетната печалба е 4 млрд. Долара. Но тези данни само дават частична представа за рентабилността на компанията.

Таблица 3.1. Консолидирана отчет за печалбата и загубата на General Motors Corporation към 31 декември 1985 г. (в хиляди долари).

Нетни приходи от продажби

96371700

Разходи за продажби

81 654 600

Разходи за продажби, общи и административни разходи

4294200

Амортизация на сгради и съоръжения

2 777 900

Амортизация на производствено оборудване

3083300

Амортизация на нематериални активи

347 300

Общо разходи

92 157 300

Печалба от оперативни дейности

4214400

Участие в неконсолидирани отделения и асоциации

1008000

Получени лихви

1 328 300

Други приходи

143 600

Доход, общо

6 694 300

Платени лихви и други разходи

1 065 000

Печалба преди данъци

5 629 300

Данъци върху доходите (САЩ, САЩ и чужбина)

1 630 300

Нетни приходи

3 999 000

Лихви, коригирани за данък

689100

Нетна печалба за общия капитал

4 688 100

Индикатори за рентабилност. За да се получи анализ на рентабилността, подходящ за по-нататъшен анализ, анализаторът трябва да обработва тези показатели за оперативна печалба. Показателите за рентабилност включват: оборот на капитала; Съотношението на нетната печалба (Net available for total capital, NATC) към приходите от продажби - доходността на продажбите или доходността; Средна рентабилност на общия или общия капитал (ROTC); Средна възвращаемост на капитала (ROE). 1985 беше добра година за General Motors. В производството на автомобили коефициентът на оборот на капитала е 2.7, а възвръщаемостта от продажбите е била 4.9% от продажбите. От тези два показателя получаваме нетна рентабилност от общия капитал - 13,2% (по-висок е само през 1984 г.). Средната възвращаемост на капитала (ROE) е била 15.0%.

Тълкуване на коефициентите на рентабилност. През 1985 г. бяха характерни благоприятни общи икономически и индустриални условия, а General Motors увеличиха продажбите на автомобили, камиони и автобуси с 13%. Продажбите на вътрешния пазар представляват 77% от общите продажби и представляват 91% от нетната печалба. Тенденциите в промишлеността бяха изразени в ценова конкуренция с внесените автомобили, което доведе до 2% намаление на нетната печалба (в сравнение с 1984 г.) със значително увеличение на продажбите. Производствените разходи са нараснали поради инсталирането на нова мрежа от компютри и разходите за подобряване на ефективността на производството. Събитието на ниво компания беше интегрирането в управленската структура на компанията на електронната система за данни.

С тези ключови показатели за рентабилност анализаторът може да започне да анализира влиянието върху рентабилността на различни фактори - общо икономическо, индустриално и фирмено специфично. Резултатите от 1985 г. са нормални и повтаряеми, или отразяват ли влиянието на специални обстоятелства? Какви фактори са допринесли за растежа на рентабилността? Колко уязвима е фирмата по отношение на въздействието на икономическите фактори - национални и международни? На какво ниво на стабилност на доходите от акции инвеститорът може да очаква през следващите три до пет години? Данните от една година могат или не да бъдат показателни за компанията, но във всеки случай те са от съществено значение за идентифициране на тенденциите и, което е по-важно, за разкриване на признаци за промени в основните инвестиционни характеристики на компанията.

Ниво на надеждност. Предишният пример показа кои прогнози са включени в оценката на текущата рентабилност на компанията. Прогнозите на всяко ниво - общо икономическо, секторно и фирмено ниво - не са без грешки. Тъй като прогнозите на едно и също ниво се базират на прогнозите за следващото, при преминаването от икономиката към индустрията и към отделна компания, грешките могат да се размножават. Най-вероятно анализаторът ще трябва да използва показателя за стойността на капитала и други подобни оценки. Съответно той трябва да посочи нивото на надеждност (или ненадеждност) на своите прогнози, определяйки или субективна скала на надеждност (например от 1
До 5) или възможен коридор от стойности.

При оценката на акции прогнозата за приходите и дивидентите не е последната стъпка. Последният избор е нивото на капитализация на доходите или дивидентите. По принцип терминът " ниво на капитализация" означава коефициентът, използван за определяне на сегашната стойност на прогнозните нормални приходи (мултипликатор) или прогнозирания дивидентен поток (дисконтов процент).

В крайна сметка, инвеститорите се замислят за доходите, които получават в резултат на покупка и продажба на акции. Поради това по-голямата част от инвестиционното проучване е насочена към анализ и оценка на отделните ценни книжа.

Анализ на ценните книжа

Анализаторът на ценни книжа обработва информацията и предоставя на инвеститорите най-полезните и полезни данни за емитирането на акции и облигации. Анализаторите искат техните заключения относно стойността и риска на ценните книжа да бъдат надеждни и базирани на факти и приети стандарти.

Въз основа на тази информация и предположенията за продължителността на времето, необходимо за цената да бъде равна на присъщата стойност, анализаторът може да формира представа за вероятността за получаване на прогнозния доход. По този начин анализът на ценните книжа се оказва основният инструмент за избор на отделни ценни книжа за покупка и продажба.

Пазарни и информационни проблеми

През годините значението и престижа на анализа на ценните книжа нарастват приблизително успоредно с постепенното подобряване на корпоративната и друга статистика, което е началният материал на анализа. Но въпреки приноса на анализаторите за ръста на пазарната ефективност, махалото ще продължи да се върти - от ненужен песимизъм по време на периоди на рецесия до неразумен оптимизъм в периоди на икономически и пазарен скок. Тези колебания оказват особено силно влияние върху поведението на най-модните акции на периода, като например акциите на малки технологични компании през 1983-1986 г. Прояви на извратенен оптимизъм може да се наблюдават в началото и в края на 60-те години, през 1972 г. и началото на 1973 г. В същото време правилно извършеният анализ на ценните книжа успя да отговори адекватно на този емоционален дисбаланс на пазарите.

Трябва обаче да се признае, че анализът на ценните книжа не винаги се извършва правилно . Един от най-жестоките неуспехи бе неуспехът да се предвиди разпадането на Централната банка на Пен: преди 1970 г. вече имаше много факти, които бяха ясни за окото на търсещия.

Възможностите за ефективен анализ продължават да се подобряват. През последните години корпорациите са променили значително счетоводните и отчетните процедури. Увеличаването на качеството и количеството на публикуваните данни за финансовото състояние на корпорациите беше улеснено от приемането на различни закони, прилагани от Комисията за ценни книжа и фондовите борси, и от продължаващия натиск в полза на пълното оповестяване от страна на тази и подобни организации, като Съвета за счетоводни принципи APB) и неговия приемник - Съветът по финансовите счетоводни стандарти (FASB), както и Комитетът за финансова счетоводна политика на Федерацията на финансовите анализатори. Много корпорации започнаха да подготвят годишните си доклади с по-голяма отговорност и това спомогна за повишаване на тяхната информационна стойност. Резултатът от тези подобрения беше разширяването на възможностите за анализ на ценните книжа и подобряване на тяхното качество. Едновременно с това бързите промени намаляват съпоставимостта на счетоводната информация, което създава допълнителни трудности и проблеми за анализатора.

Три функции за анализ на ценни книжа

Три функции на анализа на ценните книжа, които ще бъдат разгледани подробно по-долу, са както следва:

  • описание;
  • оценка;
  • Критичен анализ.

Описание функция

Целта на описателния анализ е да се сортират, анализират и интерпретират фактите, свързани с освобождаването, както и да се представят резултатите в сравнима и лесно разбираема форма. Тази дейност има нива на градиране и съответни умения на анализатора.

Най-елементарното ниво е това, с което се срещаме в различни каталози на ценни книжа. В този случай анализаторът действа по-скоро като репортер, отколкото като анализатор. При големите компании материалът се взема директно от докладите, изготвени за Комисията за ценните книжа и фондовите борси (основно има данни от годишния доклад и формуляр 10-К). В някои случаи, поради липсата на време в доклада за акционерите, годишният отчет на компанията може да падне изцяло.

Дълбоко описателният анализ надхвърля простото представяне на отчетните показатели. В много случаи анализаторът трябва да направи различни корекции, за да осигури сравнимост на данните за различните години и за различните компании. Този анализ се разглежда подробно в част 2.

Описателен анализ изисква внимателно проучване на компаниите, за да разберат източниците на рентабилност в миналото и настоящето и да даде мнение за вероятността от печалба в бъдеще. Този анализ трябва да обхваща следните важни фактори и събития:

  • Сливания и придобивания;
  • Промени в обхвата на продуктите;
  • Географско разширяване на пазарите;
  • промяна в пазарния дял;
  • Интензивността на чуждестранната конкуренция;
  • Използване на капацитета.

Необходимо е също така да се направи подробно сравнение с фирми от същия отрасъл или отрасли. Най-важното е, че описателният анализ, основан на специфичен набор от икономически допускания, дава възможност да се предскаже бъдещата способност за печалба или изплащане на дивиденти.

Функция за оценяване

Втората функция на анализа на ценните книжа е да се оцени стойността на акциите и облигациите. Опитен анализатор трябва да е готов да представи своето мнение за относителната привлекателност на въпросните ценни книжа като инвестиционни обекти.

Много невинни смятат, че опитен анализатор на ценни книжа, който не е изял напразно хляба си, може по всяко време да даде надеждна оценка за всеки фонд или облигация, но не е така. Някои периоди и ценни книжа създават благоприятни възможности за разумна аналитична оценка. В други случаи всичко може да бъде малко по-сложно. Но съществуват такива спекулативни ситуации, при които анализаторът (въпреки че това е по-добре от нищо) не може да преодолее пълната несигурност и непроходимост на бъдещето.

Оценка на старшите ценни книжа. Анализът и оценката на облигациите с инвестиционен рейтинг традиционно са подчинени на добре разработени принципи. Целта на анализа е изключително надеждна проверка, че корпорацията в бъдеще ще може да изплати лихвата и главницата на дълга. Един общ подход изисква първо да провери дали корпорацията винаги е имала достатъчно резерви на надеждност в миналото и след това, след като е направила прогноза за приходите, да се увери, че в бъдеще компанията ще бъде достатъчно защитена от различни неблагоприятни възможности. Макар че техниките и правилата, използвани в тази работа, по никакъв начин не са уникални и изключителни, обикновено заключенията на опитни анализатори не се различават много едни от други. Тези заключения могат да включват определяне на подходящите цени и доходност на емисията, което ви позволява да сравните сегашните показатели на очакваната доходност на различни облигации със същия рейтинг. Подходът към анализа на привилегированите акции на инвестиционния клас е по принцип същият като при облигациите.

Когато четвъртото издание на тази книга е публикувано през 1962 г., обемът на облигациите за втори курс, които се търгуват на пазара, е малък. Но през четвъртото тримесечие на 1986 г. облигации от петия и долния клас се търгуваха на пазара в размер на 124,7 млрд. Долара. Поради това анализът на облигации с второстепенна стойност се превърна във важен елемент в анализа на ценните книжа с постоянен доход. Крайните стойности на цените за такива облигации (и привилегировани акции) са такива, че те стават подходящи и интересни обекти за анализ и инвестиране.

Оценка на въпросите, поставени на частна основа. От гледна точка на анализаторите значителна част от лихвоносни ценни книжа не са нито облигации с инвестиционен рейтинг, нито облигации от втора класа. Това са ценни книжа на пряко (частно) разположение, които нямат ликвидност. Поради това е необходим по-задълбочен анализ на дългосрочните перспективи на компанията, отколкото в случаите на инвестиционни оценки. През 1984 г. брутните колекции от частно пласиране на корпоративни облигации възлизат на над 42 милиарда долара, т.е. 88% от облигациите се публикуват. Към същата категория принадлежат и банковите спешни заеми.

Оценяване на обикновени акции. Най-завладяващата част от оценката е анализът и оценката на обикновените акции. Целта му е да даде на инвеститора ясна оценка на риска и рентабилността. Въз основа на тези оценки подбирният (и следователно подлежащ на закупуване) и преоцененият (за продажба) е избран от списъка на акциите. Част 4 разглежда факторите, които анализаторът трябва да вземе предвид при оценката на стойността на акциите.

Три подхода за анализ и оценка

Съществуват три общи понятия или подход към анализа и оценката на обикновените акции. Първият и най-старият подход е да се оцени бъдещата ефективност на пазара. В точния смисъл на думата, това не е целеви подход, тъй като тук няма непазарна оценка на акциите. Ето защо ние наричаме този подход прогнозиране. Вторият и третият подход са изрична оценка на вътрешната стойност и относителните разходи.

Форсайт. В случае реализации этого подхода инвестор получает длинный перечень акций, которые “переиграют” рынок в следующие, скажем, 6—12 месяцев. Этот подход базируется на допущении, что текущая рыночная цена большей частью вполне адекватно отражает нынешнюю ситуацию для акций, в том числе и общее мнение (консенсус) об их будущем. Однако, скажем, через год цена, вероятно, будет иной, чем сегодня, хотя она и через год будет вполне адекватно отражать общие условия и ожидания для данного выпуска акций. Такое предсказание цен является сильно рискованным предприятием, имеющим очень небольшое отношение к профессиональному анализу.

Аналитик ценных бумаг должен предвидеть новую ситуацию и с помощью детального исследования позиций и перспектив компании в будущем оценить, положительно или отрицательно скажется эта ситуация на цене компании. Такое толкование функций анализа предполагает, что проницательность и искусность аналитика в деле анализа публично доступной информации позволяют более точно спрогнозировать будущее компании, чем это можно сделать на основе текущей рыночной цены. Этот подход явно не стремится оценить, чего же стоит акция на самом деле. Здесь не определяется стоимость акций, а это, с нашей точки зрения, и есть главное.

Оценка внутренней стоимости . Второй подход, резко контрастирующий с первым, пытается оценивать акции независимо от их рыночной цены. Оценка внутренней стоимости — это попытка определить, чего акции стоят на деле , то есть ту цену, по которой они продавались бы, если бы нормальный рынок смог дать им верную цену. Этот подход является базовым для нашего представления об анализе ценных бумаг и подробно рассматривается в главе 4.

У независимой ценности акций много имен, из которых чаще всего используется и потому самое знакомое — это внутренняя стоимость. Применяют и следующие выражения: “нормальная стоимость”, “инвестиционная стоимость”, “разумная стоимость”, “справедливая стоимость” (в некоторых правовых разбирательствах) и “оценочная стоимость”.

В этой книге используется самый распространенный термин — “внутренняя стоимость”. Но если бы сейчас было можно найти альтернативное наименование для этого понятия, мы выбрали бы более точное выражение — центральная стоимость , поскольку речь идет о центральной тенденции, вокруг которой колеблется действительная рыночная цена.

Оценка относительной стоимости . Третий подход направлен не на внутреннюю, а на относительную стоимость. При этом подходе аналитики не принимают идею полной независимости внутренней стоимости от текущего уровня цен на акции, а вместо этого стремятся определить относительную стоимость акции в терминах существующего рыночного уровня цен. Например, можно задать уровень капитализации для конкретного выпуска относительно уровня капитализации доходов или дивидендов какой-либо выбранной группы акций вроде S> Аналитик, к примеру, пришел к выводу, что в силу того, что рост и качество оцениваемых акций выше, чем у группы S> Немалая опасность таится в том, что метод относительной стоимости исходит из господствующего уровня цен на акции. В январе 1973 г., например, рынок достиг циклического пика. Если бы в это время инвестор приобрел выборку относительно самых привлекательных акций, портфель понес бы немалые убытки, хотя при этом на него и не обрушилась бы вся тяжесть рынка “медведей” 1973—1974 гг., когда цены в целом упали на 43%.

Функция критика корпораций

Функция критика корпораций отделена и от оценки и от выбора ценных бумаг. В этой роли аналитик оказывается финансовым лидером, который думает о том, что можно сделать для всей сферы финансов и для финансового сообщества. Обширный опыт в деле анализа и оценки бумаг дает аналитику понимание финансовой практики и корпоративной политики. Более того, направляя прямо или косвенно инвестиции фондов, аналитик не может не думать о том, как эти политика и практика сказываются на инвесторе. Аналитик ценных бумаг, к примеру, заинтересован в том, чтобы эмиссия ценных бумаг, особенно облигаций и привилегированных акций, сопровождалась защищающими оговорками, и (что еще важнее) чтобы неотъемлемой частью финансовой практики стали методы, обеспечивающие реализацию этих оговорок.

Поскольку для этой профессии особенно важное значение имеет точность публикуемых фактов, аналитик не может не быть крайне критичен к методам учета и раскрытия информации. Наконец, аналитика должно тревожить то, как политика корпораций сказывается на де ржателях ценных бумаг, поскольку стоимость анализируемых бумаг может сильно зависеть от действий менеджеров в предугаданных экономических и конкурентных ситуациях. Среди важных аспектов корпоративной политики можно отметить следующие:

  • определение структуры капитала;
  • политика выплаты дивидендов и расширения бизнеса;
  • способности менеджеров и их компенсация;
  • уставные положения;
  • продолжение или ликвидация неприбыльного бизнеса.

Эти вопросы, имеющие серьезное значение для зрелого аналитика, рассматриваются в части 5.