Библиотека за управление

Нивото на оцеляване и границите на корпоративния растеж

Майкъл Мобусин Глава от книгата "Повече от знаеш: необичаен поглед към света на финансите"
Издателство " Alpina Pablisher "
Основното заключение от това проучване ... наблюдаваният недостиг на постоянно високи икономически резултати означава, че е изключително трудно да се постигнат тези резултати. Друго откритие е свързано с това ... дори ако са постигнати и поддържани високи икономически резултати за определен период от време, вероятността да се изплъзне от тази възвишена костур е много висока.
Робърт Уигинс и Тимъти Руфели . Устойчиво конкурентно предимство

Рентабилност и растеж

В статия, публикувана в Ню Йорк Таймс през 2004 г., професорът по финанси Джоузеф Лаконишок твърди, че фондовият пазар е пълен с "огнища на лудост". Това заключение се прави въз основа на анализ на връзката между темповете на растеж и съотношението цена / печалба: според Lakonishoka пазарът предполага нереалистично бърз темп на растеж на печалбата за някои компании с високи съотношения цена / печалба. Както показва проучване, проведено съвместно с двама колеги, в действителност много малко компании поддържат стабилен висок темп на растеж.

Но какво точно определя съотношението цена / печалба? Стойността на компанията зависи от очакванията на пазара по отношение на темповете й на растеж и икономическата й рентабилност. Тази фундаментална концепция обяснява защо само растежът може да бъде подвеждащ. Растежът може да бъде положителен (когато компанията осигурява икономическа възвращаемост над стойността на капитала), отрицателна (когато рентабилността на компанията е по-ниска от цената на капитала) или неутрална (когато възвръщаемостта е равна на стойността на капитала).

Поради това, преди да се оцени растежът, е необходимо да се определи дали компанията печели добра доходност. Растежът може и понякога се превръща в начин за фалит. От друга страна, някои бавно нарастващи, но силно печеливши компании се оценяват стабилно от пазара с премия. Ето защо не можем да се съсредоточим само върху растежа, без да отчитаме икономическата рентабилност - това може да доведе до неправилни инвестиционни решения.

За да се направи ясна картина на перспективите за икономическа рентабилност на компанията, е необходимо внимателно да се проучи нейната конкурентна стратегия. Целта на такъв стратегически анализ е да отговори на три основни въпроса:

  1. Компанията осигурява ли възвръщаемост на инвестициите над цената на капитала или има ли основателна причина да вярва, че ще спечели атрактивна възвръщаемост в бъдеще?
  2. Ако възвръщаемостта превишава стойността на капитала, колко време компанията поддържа стабилен свръхрезерв?
  3. Ако рентабилността на компанията е паднала под цената на капитала, каква е вероятността тя да може да се върне към стабилен свръхрезерв?

В това есе ще се обърне повече внимание на отговорите на последните два въпроса. Въз основа на емпирични данни от високотехнологичните и дребно индустрията ще се опитам да подчертая няколко ключови моменти.

Смърт, данъци и връщане към средната

Една микроикономическа теория, подкрепена от редица емпирични данни, посочва, че възвръщаемостта на инвестициите на дружеството осигурява възвръщаемост във времето на цената на капитала6. Защо това се случи е разбираемо. Фирмите, които генерират висока възвръщаемост, привличат конкуренти и капитали, които намаляват рентабилността до нивото на алтернативни разходи. Обратно, капиталът се оттегля от индустрии с ниска възвращаемост - чрез фалити, изземване на инвестиции или консолидация - което води до увеличаване на доходността до нивото на капиталовите разходи.

На Фигура 1, този процес е показан на извадка от 450 технологични компании през периода 1979-1996 г. (Анализът завършва през 1996 г., за да се избегнат изкривявания, свързани с интернет балона.) Анализаторите от Credit Suisse класират компаниите в четири тримесечия въз основа на това Индикаторът, като рентабилността на инвестициите в паричен поток или CFROI (Cash-Flow Return of Investment), и проследява динамиката на промените в доходността за всеки квартил. Тъй като CFROI измерва реалната доходност, като се вземе предвид данъчното облагане, динамичните редове не са обект на потенциални изкривявания, свързани с промените в лихвените проценти и темпа на инфлация.

Фигура 1. Затихване на CFROI в американската технологична индустрия

Средната възвращаемост на инвестициите (измерена като CFROI) за горния квартил в началото на периода на наблюдение е била 15%, но само за пет години тя спадна до 6%. Долната четвъртина започва с 15% отрицателна възвращаемост, а за същия петгодишен период тя се повишава до почти нула (въпреки че все още остава под стойността на капитала). Средните две квартила показват относително стабилна доходност на нивото на капиталовите разходи. В продължение на 10 години разликата между горната и долната четвъртина е намалена от 3 000 б.т. при първото измерване до само 300 базисни пункта. Въпреки че 10 години не е достатъчно време, за да завърши процеса на връщане към средата, но като цяло тенденцията е очевидна.

Според теорията пенсионирането на компаниите играе централна роля за подобряване на рентабилността на дъното на кариерата. За пет години само 60% от компаниите с най-нисък индекс на CFROI продължиха да действат, тъй като много от тях са фалирали или са придобити от други компании. Това пенсиониране увеличава оцеляемостта на останалите, което води до повишаване на нивото на рентабилност на 10-годишния интервал. И в квартила с най-висока цифра CFROI, 85% от компаниите продължават да работят за пет години. След пет години ставката на пенсиониране във всички квартали е средна.

Многобройни проучвания на феномена на връщане към средната стойност неизменно разкриват, че някои компании (макар и не толкова много) са в състояние да печелят и да получават постоянно висока доходност. Така, проучване на близо 700 оператори на дребно през периода от 1950 до 2001 г. установи, че 14% от тях никога не са паднали под цената на капитала. От 1700 технологични компании, 11% осигуряват стабилни положителни супер-доходи от 1960 до 1996 г.

Стабилно високата рентабилност е потенциално мощен източник на благосъстояние. Ако вземете две компании със същата начална доходност и прогнозни темпове на растеж, тогава компанията, която може да поддържа стабилна доходност по-висока от цената на капитала за по-дълго време, ще бъде оценявана от пазара много по-висока и следователно неговите акции ще се търгуват на много по-висока цена.

Стратегическият анализ на компания, която печели висока възвращаемост, трябва да показва източник на излишък - обикновено това е предимство в клиентската база или продукт - и да даде някои прогнози за дълголетието му. Освен това, някои компании (особено онези, които са насочени към образователните услуги и към бизнеса в мрежата) увеличават рентабилността си, когато растат. Тези инвеститори, които съсредоточават вниманието си върху темпа на растеж, пренебрегват такива важни аспекти като стратегическите предимства на компанията и получените икономически резултати.

Аз паднах и не мога да стана

Цените на акциите отразяват очакванията, а способността да се очакват промени в очакванията е ключът към постигането на устойчив свръхрезерв. Следователно една важна последица: висока или ниска рентабилност сама по себе си не прави компанията атрактивна или непривлекателна за инвеститорите. Всяко дружество трябва да бъде оценено от инвеститорите във връзка с очакванията му.

За да илюстрираме по-добре тази идея, нека разгледаме специална група от компании - тези, които са изправени пред спад в рентабилността. В този случай спадът се определя, ако рентабилността (измерена като CFROI) е по-ниска от цената на капитала в продължение на две последователни години, следвана две последователни години, когато рентабилността е била по-висока от цената на капитала.

Този анализ е особено важен за ценните инвеститори, които често купуват евтини акции в опит да подобрят рентабилността на компаниите. Класическият капан на стойност инвестира купува евтини акции, които заслужават да бъдат евтини - поради ниската икономическа рентабилност на компаниите. В същото време инвестирането в акции, които са евтини поради временна криза, може да донесе много висока възвръщаемост, особено ако пазарът не очаква обръщане.

Таблица 1 показва по-нататъшната съдба на компаниите, изправени пред спад в рентабилността. Извадката включва почти 1200 фирми от сектора на технологиите и търговията на дребно. Данните за тези две индустрии са много сходни и не особено окуражаващи: само около 30% от фирмите са успели да постигнат устойчиво възстановяване. (Credit Suisse определя "трайно възстановяване" като три години поред рентабилност над средното, след като две години рентабилност е по-ниска от цената на капитала.) Около една четвърт от компаниите са постигнали краткосрочно възстановяване. Останалите - малко под половината от дружествата в извадката - не успяха да се върнат към предишното ниво на рентабилност или да изчезнат. Някои изчезнаха с благоприличие (те бяха придобити), други бяха опозорени (те станаха фалирали).

Таблица 1. Аз паднах и не мога да стана

Този анализ също така показва колко дълго продължава такава рецесия. Двете търговци на дребно и технологични компании в около 27% от случаите, периодите на ниска рентабилност са продължили по-малко от две години, а повече от 60% от случаите - по-малко от пет години. С други думи, съдбата на повечето компании, които са паднали от пиедестала, е решена достатъчно бързо.

Наблюдаваната тенденция към връщане към средната стойност и степента на оцеляване на компаниите след рецесиите показват колко силни и последователни в своите действия са конкурентни сили. Повечето евтини акции са евтини по основателна причина и вероятността компания с ниска печалба да възстанови стабилна, по-висока цена на капитала, нивото на възвръщаемост е много малка.

И все пак самото съществуване на постоянно висока рентабилност (и вероятността пазарите да подценят подобна стабилност) предполага, че инвеститорите с дълбоко разбиране за динамиката на конкуренцията и достатъчен инвестиционен хоризонт имат възможност да спечелят отлична възвращаемост.

Компетентно усложняване

Мениджърите на компании и инвеститори обикновено гледат на растежа като на абсолютно добро. Лидерите обичат да говорят за ползите от стимулиращите цели и понякога дори дават "смели, амбициозни" цели да мотивират служителите и да впечатлят акционерите. Някои инвеститори се специализират в промоции за растеж и целенасочено търсят компании, които обещават бързо и постоянно увеличение на продажбите и печалбите.

Но повечето инвеститори не разбират напълно пълната власт и отговорността на комбинирането (реинвестиране на безплатни средства). За да видите как се справяте с това, решете малък пъзел:

Какво ще бъде $ 1 на 20 години при използване на комбиниране? Запишете отговорите в празни редове.

За повечето от нас тези изчисления са напълно оправдани. При средната геометрична скорост на годишния растеж (CAGR - комбиниран годишен темп на растеж) на 2% $ 1 за 20 години ще се превърне в $ 1,49. При темп на растеж от 7% - на $ 3.87. На 15% - обичайният темп на растеж на печалбата за големи компании - $ 1 за 20 години ще даде $ 16.37. И най-сетне, при ръст от 20% - $ 38,34.

Как се получава това? Повечето инвеститори неправилно оценяват съотношението между темповете на растеж и крайната цена. Например, малцина интуитивно разбират, че увеличаването на темповете на растеж от 15 на 20% предполага повече от удвояване на разходите за 20 години. Нищо чудно, че Алберт Айнщайн нарече явлението комбиниране на "осмото чудо на света". Следователно задачата на инвеститорите е да принудят комбинирането да работи за тях, а не срещу тях.

Проверка от реалността

Това проучване обхваща компании, които показват постоянен растеж през 90-те години. В извадката са включени над 1800 компании от седем държави с продажби над 500 милиона долара.

Зук създаде три критерия за устойчив растеж:

  • Реален растеж на продажбите (коригиран спрямо инфлацията) от 5,5%;
  • Реален ръст на печалбата от 5,5%;
  • Съвкупната възвращаемост на акционерите (TSR) е по-висока от стойността на капитала.

Трябва да се отбележи, че тези барове са много по-ниски от тези, посочени в много стратегически планове. Всъщност Байн установи, че две трети от анкетираните компании имат в своите планове двуцифрени номинални темпове на растеж.

Резултатите от проучването са показани на фигура 2. Както се оказа, само около 25% от фирмите успяха да преодолеят този показател за ръст на продажбите и само един от всеки осем отговаря на трите критерия за устойчив растеж. Също така е забележително, че тези резултати бяха постигнати от компаниите в период на динамичен икономически растеж. Фирмите с огромно мнозинство искат (и планират!) Да растат двуцифрени цени, но в огромното мнозинство от тях не е възможно.

Фигура 2. Малко компании постигат устойчив растеж

Колко голяма е потенциалната разлика между очакванията и реалността? За да отговоря на този въпрос, проучих разпределението на честотата на темповете на растеж на продажбите за десетгодишен период (от 1997 до 2006 г.) за американските компании с приходи над 500 милиона долара през базовата година (вж. Фигура 3). Средният темп на прираст за тази група е 6.2%, като по-малко от една трета от компаниите поддържат стабилен двуцифрен номинален ръст на приходите. Освен това темповете на растеж не бяха коригирани за придобивания, така че органичният растеж беше определено по-нисък.

Фигура 3. Честота на разпределение на средните геометрични темпове на годишен ръст (CAGR) продажби, 1997-2006.

Освен това наложих прогнозиран ръст на печалбата за тригодишен период за всички компании с обем на продажбите над 500 милиона долара (към базовата 2006 година). Въпреки факта, че ръстът на печалбата в миналото беше с около 100 базисни пункта по-висок от темпа на растеж на продажбите, общата картина не се промени. Средният очакван ръст на печалбата за тази група е 13.4%, което е повече от два пъти по-високи от темповете на растеж, показани от компаниите в близкото минало (виж Фигура 4). Заслужава да се отбележи също, че разпределението на очаквания растеж не включва отрицателни показатели.

Фигура 4. Разликата между реалността и очакванията?

Каква е разликата между ръст от 13% и растеж от 6%? Нашето комбинирано упражнение показва, че след 20 години крайната стойност на една компания, която расте с 13%, ще бъде почти четири пъти по-висока от цената на една компания, която осигурява растеж от 6%. Колкото по-голяма е фирмата, толкова по-трудно е да се поддържа двуцифрен растеж. Ето защо, ако разглеждаме миналото като показател за бъдещето, очакваните темпове на растеж за повечето компании трябва да бъдат много по-ниски.

Колкото повече расте, толкова по-бавно расте (или не расте)

Разпределението на компаниите по размер, подобно на градовете, приблизително съответства на разпределението на Zipf. Учените отбелязват, че при модели, които възпроизвеждат това разпределение, средните темпове на растеж не зависят от размера и разпространението на темповете на растеж намалява с нарастващия размер. Наречете го конус на растеж.

На фигура 5, конусът на растежа е изобразен графично. В този случай взех средните геометрични темпове на годишен ръст на продажбите на повече от 2 600 американски компании. Логаритмичната скала се използва по хоризонталната ос. Графиката показва, че ако средните темпове на растеж за малките и големите компании са приблизително еднакви, тогава бърз растеж или бърз спад за големите компании е по-малко вероятно. Инвеститорите често наричат ​​това явление закон на голям брой, което означава, че големите компании не могат да растат толкова бързо, колкото малките, но е по-точно да се каже, че растежът на големи компании не се отклонява твърде много от средните темпове на растеж.

Фигура 5. Средни геометрични темпове на годишен ръст на продажбите

Може би, след като прочетете по-горе, един от читателите може да мисли, че всички компании с високи очаквания за темпове на растеж са лош обект за инвестиции. Няма нищо по-далеч от истината! Проблемът е следният: въпреки че знаем, че някои компании ще растат бързо, постоянно повишават икономическите показатели и осигуряват привлекателна възвращаемост за акционерите, но няма систематичен начин да се идентифицират такива компании. Тук е отлична инвестиционна възможност.

За да докажете, че растежът е добър, но е много трудно да спечелите пари, нека се обърнем към забележителния анализ на 50 популярни акции на Джереми Силгел (т.нар. Nifty Fifty) в неговата класическа работа по инвестирането на "Дългосрочни инвестиции в акции". Това са лидерите на растежа в началото на 70-те години. С високи очаквания за растеж и съотношения цена / печалба над 40. Но през 1973-1974 г., На пазара на мечки тази група от акции претърпя рязък спад.

Siegel задава въпрос относно достойнствата: дали тези 50 популярни акции са преоценени през 1972 г., като се съди по тяхната последваща съвкупна рентабилност за акционерите? Неговият анализ показва, че не. Тогда как одни акции в группе намного опережали рынок (Philip Morris, Gillette и Coca-Cola), другие значительно отставали от рынка (Burroughs, Polaroid и Black >

Не ищите убежища в воздушных замках

Существование разрыва между ожиданиями и реальностью — далеко не новая идея. Например, прогнозы по прибылям компаний в S>

Инвесторы и руководители компаний должны внимать разумным ожиданиям. Во-первых, факты говорят о том, что поддерживать устойчивый быстрый рост очень трудно, особенно крупным корпорациям. Во-вторых, хотя инвестиции в акции роста могут приносить привлекательную доходность, но сложно определить заранее, какие компании превзойдут ожидания, а какие разочаруют. Вот почему инвесторам следует по-прежнему отдавать приоритет инвестиционным возможностям с предпочтением ожидаемой ценности, когда вероятность вознаграждения выше, чем риски проигрыша.