Библиотека за управление

Дългови капиталови пазари за финансиране на проекти

ER Chapter Jescomb от книгата "Принципи на финансирането на проекти"
Издателство "Alpina Pablisher"

Тази глава осигурява общ преглед на пазарите на частни заеми за финансиране на проекти. Особено внимание се обръща на търговските банки (виж § 1) и на инвеститорите в облигации (виж § 2), използването на заем от мецанин 1 или подчинен (виж § 3), лизинг (виж § 4) и търговско финансиране § 5). Заемите и гаранциите, предоставени от агенциите за експортно кредитиране и многостранните и двустранните банки за развитие, са най-често срещани за проекти в развиващите се страни, в които частният сектор не желае да поема кредитен риск в съответната държава (вж. § 6).

Частните заеми за финансиране на проекти се осигуряват от два основни източника: търговски банки и инвеститори в облигации. Търговските банки осигуряват дългосрочно кредитиране за фирмите по проекта; (обикновено дългосрочни инвеститори като застрахователни компании и пенсионни фондове) купуват дългосрочни облигации (търгуеми инструменти за заем), издадени от дружествата по проекта. Въпреки че законодателните структури, процедури и пазари са различни, критериите, при които се вземат заеми, са практически едни и същи на всеки от тези пазари. (Терминът "кредитори", използван в тази книга, означава банков кредит или инвеститор в облигации.)

През 2001 г. (според пазарната статистика, съставена от Project Finance International), общият размер на заемите за финансиране на проектите, отпуснати от частните кредитори, е приблизително 133 милиарда долара, от които 108 милиарда долара са банкови заеми и 25 милиарда долара - облигации. Около една трета от общата сума, 47 милиарда долара, е била привлечена от проекти в САЩ, а 38 милиарда долара за проекти в Западна Европа.

Световната банка смята, че общият размер на банковото кредитиране, предназначен за развиващите се страни през 2000 г., е бил 125 млрд. Долара, а облигационният дълг е на стойност 77 млрд. Долара 2 . На базата на статистиката на Project Finance International (която не е напълно съпоставима), развиващите се страни (особено в Латинска Америка) привлече приблизително 35 милиарда долара от заеми за финансиране на проекти през 2000 г., от които 31 милиарда долара бяха привлечени от банки и 4 милиарда долара пазара на облигации. Световната банка също така оценява, че общата сума на частните инвестиции в инфраструктурата на развиващите се страни през 1999 г. (с изключение на проекти, свързани с минерали) е била 68 млрд. Долара3, което е сравнимо с 20 милиарда долара за финансиране на проекти за развиващите се страни през същата година. Следователно значението на финансирането на проекти за развиващите се страни е очевидно.

Трябва да се отбележи, че статистиката на Project Finance International не включва директното предоставяне на заеми на частния сектор от агенции за експортни кредити и многостранни банки за развитие, въпреки че в действителност тези показатели включват заемите, които са гарантирани от тях. Статистиката също така не включва заеми от национални (двустранни) банки за развитие и някои национални търговски банки в развиващите се страни. И вследствие на това цифрите леко подценяват нивото на финансиране на проекти за развиващите се страни. Индикаторите на банковите заеми се отнасят и до прехвърлените суми за годината, а не към тези, които са били действително взети назаем, а индикаторите включват рефинансиране на други кредити въз основа на финансиране на проекти.

§ 1. Търговските банки

Търговските банки са най-големите доставчици на финансиране на проекти, през 2001 г. 82% от заемите за финансиране на проекти от частния сектор ги представляват. Разпределението между различните сектори на пазара, представено в таблица. 1, по отношение на пазарното финансиране от страна на частния сектор като цяло, пропорционално отразява положението на банковия пазар.

Таблица 1. Банкови споразумения за издаване на парични заеми за финансиране на проекти, 1996-2001 г. (адаптиран от списание Project Finance International)

§ 1.1. приложения

Както може да се види от данните, представени в таблица. 2, банковата дейност за финансиране на проекти е съсредоточена главно в Северна и Южна Америка (особено в САЩ) и в Западна Европа. Във връзка с последните промени в най-активните пазари за финансиране на проекти могат да се направят следните изводи.

Таблица 2. Водещи мениджъри на банковото кредитиране за финансиране на проекти през 2001 г. 4 (адаптиран от списание Project Finance International)

  • Съединените щати. През 2000-2001 г. финансирането на проектите се определя главно от големи инвестиции в електроенергийната индустрия, както и в телекомуникациите.
  • Бразилия. Рязкото увеличение на кредитите в Бразилия през 2000 г. се основава главно на няколко големи проекта, свързани с добива на нефт и газ. През 2001 г. те продължават паралелно с изпълнението на енергийни проекти, но на по-ниско ниво.

Адаптирани данни от списание Project Finance International

  • Мексико. Високо ниво на активност в електроенергийната индустрия и телекомуникациите.
  • Германия . Рязкото увеличение през 2000 г. се дължи главно на проекти, свързани с развитието на мобилната телефония и производството на кабелни продукти.
  • Италия. Растежът през 2000-2001 г. отразява началото на италианската програма за изпълнение на ПЧП проекти, както и финансирането на редица големи енергийни и телекомуникационни проекти.
  • Португалия. Индикаторите отразяват текущата програма за ПЧП проекти в строителството на пътища.
  • Великобритания. Основен ползвател на проектно финансиране за програмите за ПЧП (ПЧП), както и за осъществяване на телекомуникационни и енергийни проекти.
  • Турция. Финансирането на проекти се използва главно в проекти, свързани с производството на енергия.
  • Испания. Индикаторите за 2001 г. отразяват големите проекти, свързани с финансирането на телекомуникационната индустрия и инфраструктурата, както и енергийни проекти.
  • Австралия. Подобно на Великобритания, Австралия има значителни програми за ПЧП, а финансирането на проекти се използва и за проекти, свързани с минни и енергийни проекти.
  • Япония. Индикаторите от 2001 г. отразяват развитието на японската ПЧП програма.

В Близкия изток финансирането по проекти се използва във фармацевтичната промишленост, LNG и (много по-късно) проекти, свързани с енергетиката. Индикаторите за финансиране варират от година на година, поради факта, че те се основават на относително малък брой големи проекти. Финансирането на проекти е претърпяло значителни затруднения в Азия през 1996-1997 г. при изпълнението на проекти, свързани с производството на енергия. Много от тях са имали проблеми поради катастрофалното обезценяване на валутата през 1997 г., а до 2001 г. общото ниво на финансиране на проекти за бизнеса в Азия е все още ниско в сравнение със същите пазари в Латинска Америка. По-специално, след обещаващ първоначален ръст в електроенергийната индустрия, развитието на проектното финансиране в Китай и Индия е все още ограничено. Точно същия резултат е очевиден за Русия, която отказва да заеме през 1998 г.

§ 1.2. Банките на пазара

Обикновено за даден проект в дадена страна е за предпочитане да се привлекат средства от банки, опериращи в тази страна. На първо място, тъй като те разполагат с широки познания за местните условия, а също и защото финансирането може да бъде осигурено в националната валута, което ще премахне риска от обменния курс. Така в развитите страни проектите обикновено се финансират от местни банки или чуждестранни банки с клонове или клонове във въпросната страна. Това финансиране представлява най-голямата част от финансовия пазар.

В някои развиващи се страни обаче този подход може да не е подходящ. Може да няма пазар за дългосрочно заемане на националния банков пазар, или националните банки може да нямат опит в осъществяването на финансиране на проекти. В някои развиващи се страни (като Индия и Бразилия) има публичен сектор на местните банки за развитие, който може да помогне за запълването на празнината, ако местните търговски банки не са в състояние да осигурят необходимото финансиране, но техните възможности също са ограничени. По този начин, международният банков пазар също играе важна роля за финансирането на проекти в развиващите се страни.

Можем да кажем, че има тесен кръг от приблизително 20 големи банки, които комбинират транзакции за финансиране на проекти като заеми на мениджъри в глобален мащаб, достатъчно големи проекти за финансиране на проекти са концентрирани в ключови места по света. Най-малко водещата международна банка за финансиране на проекти ще има един представител за финансиране на проекти в САЩ (за извършване на операции и в двете части на Америка), един в Европа (за извършване на операции в Европа, Близкия изток и Африка) и един представител в Азия / евентуално (най-малко) 50 служители във всеки един от тези офиси. Таблица 2 изброява първите 20 банки през 2001 г.

През 2001 г. само 123 банки бяха ръководители на кредити за финансиране на проекти, повечето от които работят заедно в банкови групи. Сравняване на показателите за топ 20 банки в таблица. 2 с индексите, които са дадени в таблица. 1, можем да заключим, че тези банки с обем на транзакции в размер на 80 милиарда щатски долара съставляват повече от 70% от пазара на банкови заеми за финансиране на проекти.

Съществува значителна разлика в размера на проектното финансиране за бизнес, организиран от банките в горната и долната част на таблиците. Най-големите банки, участващи в пълната гама от услуги за финансиране на проекти, се класират както следва.

  • Националното финансиране на проекти в собствените им страни (например отпускането на заеми за американски проекти, изпълнявани в САЩ, се организира от клон на банката в САЩ от Ню Йорк).
  • Националното финансиране на проекти в други страни, в които имат активни офиси (например, заеми за австралийски проект в австралийски долари се организират от офиса на банка от САЩ в Сидни).
  • Трансграничното кредитиране (например заеми за австралийски проект в щатски долари се организират от клон на банка в Ню Йорк от САЩ).

Редица банки, които са изброени в долната част на таблицата. 2, са по-специализирани в определена държава, регион или вид финансиране и следователно играят важна роля в такива специализирани области.

Има голям брой други банки, които също оперират на пазара за финансиране на проекти на следващото, по-ниско ниво като под-лидер или участник в синдикиран заем. Някои от тях участват в националното кредитиране в собствените си държави, други в синдикати с широк спектър от кредитни услуги по света, което първоначално беше договорено и изпълнено от по-големите участници на пазара. Поради това директното кредитиране за финансиране на проекти, за разлика от споразуменията за отпускане на заеми, е обичайно сред доста широк кръг от банки.

§ 2. Издаване на облигации

От гледна точка на кредитополучателя облигациите, емитирани от дружеството по проекта, обикновено са подобни на заем, но са предназначени предимно за небанковия пазар и са под формата на търгуем инструмент за заем. Емитент (например компания по проекта) се съгласява да плати на облигационера сумата на стойността на облигацията плюс лихвата към момента на фиксирани редовни дати в бъдещи периоди. Купувачите на облигации за проекти за финансиране са инвеститори, които изискват добра дългосрочна непроменена рентабилност, без да поемат риск от собствения си капитал, индивидуалните застрахователни компании и пенсионните фондове. (Обърнете внимание, че облигациите в този контекст нямат нищо общо със задължението за дълг или облигациите, емитирани като ценни книжа, например в договор за SPD) Облигациите могат да бъдат класифицирани като ценни книжа, записи на заповед или облигации на акционерното дружество. Пазарът на облигации за финансиране на проекти по отношение на възможностите е много по-тесен от пазара на банкови заеми, но в някои страни той е значителен по размер.

Индикатори на пазара на облигации, представени в таблица. 3, показват, че малко по-малко от 16 милиарда щатски долара от целия пазар на облигации за финансиране на проекти, в 25 милиарда през 2001 г. са били пуснати в САЩ. В допълнение към това в САЩ финансирането на облигации също е привлечено за финансиране на проекти извън страната, особено за проекти в Латинска Америка. Растежът на пазара на американски облигации за финансиране на проекти през последните години отразява основно продължаващия спад в търсенето на облигации в енергийния сектор.

Таблица 3. Финансиране на проекти въз основа на емисия облигации, 1996-2001 г. (адаптирана от данните на списание Project Finance International)

В някои други страни се развиват национални пазари на облигации, където инвеститорите са готови да инвестират в облигации за финансиране на проекти; това са например Канада, Великобритания, Австралия и (през 2001 г.) Малайзия и Южна Корея. Както може да се види от Таблица. 3, процесът на развитие на пазара на облигации за финансиране на проекти в Азия беше тежко засегнат от кризата от 1997 г. Като се има предвид американското превъзходство на пазара на облигации, не е изненадващо, че най-активните инвестиционни банки, участващи в пласирането на облигации за проекти, се намират главно в САЩ, като активно работят в Ню Йорк (Таблица 4). Както може да се види от сравнението с таблица. 3, това "горещо десет" в таблица. 4 представлява 90% от общия пазар на облигации през 2001 г.

Таблица 4. Водещи мениджъри по облигационната емисия за финансиране на проекти, 2001 г. (адаптирана от данните на списание Project Finance International)

§ 3. Мецанин и подчинен заем

Подчиненото кредитиране е заемно, при което изплащането се извършва след плащания към висши кредиторни банки или инвеститори в облигации (старши дълг), но преди разпределението на печалбите между инвеститорите. По правило се извършва при фиксиран лихвен процент, който е по-висок от стойността на старшия дълг.

Подчинените заеми могат да се извършват от инвеститорите като част от инвестициите им в собствен капитал; Между заемодателите и инвеститорите, подобно заемане се третира по същия начин като капитала.

Друг вид подчинен заем (често наричан междинно (междинно) заемане в този контекст) може да бъде предоставен от трети страни. Обикновено това са небанкови инвеститори, като застрахователни компании или специализирани фондове, в случаите, когато има разлика между сумата, която висшите кредитори искат да осигурят, и общата сума на изискваните заеми за даден проект или вместо част от собствения капитал, за да се направи по-конкурентна цена за продуктите или услугите на проекта компания. Междинното (междинно) заемане може да се извършва и от институционални инвеститори като част от дълговия пакет, който включва финансиране чрез облигации. Включването на подчинен заем в транзакция с финансов комплекс очевидно създава проблеми на приоритетното плащане и контрола върху проекта между различните нива на кредиторите.

§ 4. Финансиране по лизинг

В структурата на лизинговото финансиране оборудването, което трябва да се финансира, принадлежи на наемодателя, а не на лизингополучателя (заемополучателят), наемателят плаща наемите вместо главното плащане и лихвите по заема (плащане на капиталовия дълг и лихвите по дълга), но в противен случай всичко като заем се предполага, че очакваният лихвен процент по заемите, включен в наемните плащания на лизинговия договор, е същият като лихвения процент на заемане), плащанията за лизинг или заем, на теория трябва да бъдат една Какви са.

Трябва да се отбележи, че в този контекст, лизинг означава оборудване за отдаване под наем на проекта компания като начин за привличане на финансиране. И това трябва да се разграничава от имотния (реалния) лизинг в структурата BLT / BLOT, която вече е споменавана като един от начините за прехвърляне на управляващото дружество, вместо да му се предостави пълна собственост, но в този случай не се предполага наличие на финансиране (вж. 3).

Лизинг чаще всего используется при финансировании оборудования для транспортного и производственного машиностроения и, как правило, предлагает клиентам, которые не могут привлечь финансирование другим способом, финансирование, базирующееся на гарантиях, обеспечиваемых стоимостью оборудования, или позволяет арендатору с арендодателем, принимающим на себя риск остаточной стоимости, пользоваться оборудованием короткий период времени, а затем вернуть его. Оба этих типа финансирования дороги по сравнению с прямым заимствованием, и ни один из них не является уместным для нормальной ситуации проектного финансирования.

Преимущество, которое связывает лизинговое финансирование с проектным финансированием, определяется использованием налоговых льгот. В некоторых странах (например, Соединенных Штатах, Великобритании и Японии) арендодатели могут получить преимущество ускоренной амортизации в налоговом учете на основании их прав собственности на оборудование, которое является предметом проектного финансирования.

Ускоренная амортизация в налоговом учете полезна только в случае, если владелец оборудования имеет налогооблагаемую прибыль, которую это обесценение может уменьшить, но на начальном этапе эксплуатации проекта этого может и не быть. Если это так, то, вполне возможно, будет лучше, если оборудование принадлежит арендодателю, который имеет преимущество ускоренной амортизации через возврат его от других налогооблагаемых прибылей и передачи части этой льготы назад в проектную компанию (как арендатору) в форме уменьшения стоимости финансирования (например, арендная плата ниже, чем платежи по долговому обслуживанию, которые должны были бы быть при заимствовании). При принятии решения, использовать или нет лизинговое финансирование, проектная компания должна оценить, перевешивают ли выгоды от такого уменьшения стоимости финансирования потерю налоговых льгот.

Однако если проектные активы используются для обеспечения услуги государственному сектору, то существует проблема, есть ли необходимость поощрять лизинговое финансирование, так как явное снижение затрат несомненно сказывается на величине налоговых поступлений.

Две структуры могут быть использованы при осуществлении лизингового финансирования в рамках проекта.

Кредитный лизинг. Оборудование приобретается с использованием капитала, предоставленного лизинговым инвестором. Это может быть лизинговая финансовая компания или другая компания (или даже частные лица в некоторых странах), которая может использовать амортизацию по этим инвестициям для списания своих налоговых обязательств вместе с заимствованием, предоставляемым банками (без учета ресурсов для лизингового инвестора капитала). Кредитный лизинг используется в таких странах, как Соединенные Штаты Америки и Япония.

Гарантированный лизинг. В некоторых странах, таких как Великобритания, структура кредитного лизинга невозможна по причине налогообложения, и арендодатель обеспечивает всю сумму финансирования. Как правило, лизинговая финансовая компания не владеет ресурсами для оценки рисков проектного финансирования, и банки достаточно часто выступают гарантами для арендодателя; таким образом, они принимают на себя тот же самый вид риска, как если бы они были кредиторами, но без прямого фактического обеспечения финансирования. (Однако уровень риска, который они принимают, может быть выше, чем если бы они кредитовали напрямую; в случае досрочного завершения лизинговых операций необходимо будет покрыть дополнительные налоговые обязательства.)

Иногда утверждают, что дополнительное преимущество лизинга заключается в том, что он обеспечивает 100%-ное финансирование: это справедливо в отношении 100% стоимости финансируемого оборудования, но не означает финансирование 100% стоимости проекта.

  • Маловероятно, чтобы лизинговое финансирование можно было бы использовать, чтобы заплатить за приобретение земли.
  • Налоговые условия при лизинге зданий, как правило, менее привлекательны, чем при лизинге оборудования.
  • «Нематериальные» издержки, такие как издержки на разработки и проценты по кредиту в период строительства, зачастую не покрываются — и, следовательно, если не другие заимствования, то собственный капитал инвестора все же будет необходим. Более того, потеря остаточной стоимости оборудования, что может случиться в ряде лизинговых структур, — это дополнительные скрытые издержки.

«Синтетический» кредитный лизинг использовался в некоторых сделках проектного финансирования в Соединенных Штатах. Это арендные договоры, которые в налоговых целях передают право собственности и, следовательно, налоговые выгоды арендатору (таким образом, в вопросах, связанных с налогообложением, арендатор остается в таком же положении, как и заемщик), но в вопросах, связанных с бухгалтерским учетом, такие арендные договоры рассматриваются как внебалансовая операционная аренда, то есть это арендные договора, в которых теоретически право собственности остается у арендодателя, потому что арендатор имеет право вернуть оборудование после окончания периода пользования, однако в действительности это право не осуществляется. (Чтобы сделать вариант возврата непривлекательным, в конце лизингового периода арендатор может или возобновить договор лизинга, или исполнить опцион на покупку оборудования за стоимость непогашенной части долга и лизингового капитала; если этого не произойдет, то арендатор обязан осуществить большой единовременный арендный платеж и оборудование распродается.) Этот тип лизингового финансирования может быть использован как средство манипуляции с отчетной прибылью, если лизинговые арендные платежи на начальном этапе проекта будут структурированы так, чтобы быть ниже, чем общая сумма амортизации и платежей процентов по кредиту для минимизации налоговых платежей. Следовательно, это больше подходит для относительно краткосрочного финансирования (как правило, не более 5-7 лет) на период сооружения и на начальном этапе эксплуатации проекта, которое впоследствии может быть рефинансировано. Это часто применяется для оплаты за хранение на складе газовых турбин, которые заказывают заранее для дальнейшего использования в проектах по производству энергии.

Резюмируем, однако, лизинговое финансирование — это дополнение к основной системе финансирования, чье главное достоинство заключается в уменьшении финансовых издержек или улучшении показателей отчетной прибыли, но это не меняет фундаментального подхода к финансированию, которое осуществляют спонсоры или финансисты.

§ 5. Торговое финансирование

В некоторых случаях финансирование может быть предложено продавцом оборудования, ЕРС-подрядчиком или поставщиком услуг для проекта (в таком контексте это продавец). Поставщик оборудования, к примеру, может иметь лучшее понимание технических рисков проекта или рассматриваемой отрасли, чем коммерческий заимодавец, и, следовательно, согласен принять риски, неприемлемые для финансовых рынков. Торговое финансирование в этом случае может позволить поставщику увеличить продажи, открыть новые рынки.

Торговое финансирование может принимать форму займа (например, продажа оборудования в кредит), лизинга оборудования или даже гарантии для банковского финансирования. Однако продавец, который только привлекает банки в процессе обеспечения финансирования для проекта (без каких-либо гарантий), не обеспечивает торгового финансирования, которое в этом контексте означает финансирование, обеспечиваемое с принятием риска продавцом, а не банком.

Однако следует заметить, что иногда финансирование предлагается продавцом как часть коммерческого предложения для того, чтобы получить контракт, без глубокого понимания реальных связанных с ним рисков и трудностей, и спонсоры могут впустую потратить время, пытаясь построить план финансирования, который становится нежизнеспособным, как только поставщик понимает структуру и риски проекта.

Следовательно, анализ структуры безопасности и риска при торговом финансировании должен в значительной степени повторять то, что делается банком и на рынках облигационных займов, чтобы гарантировать, что:

  • построена отчетливая структура финансирования;
  • продавец не принимает на себя чрезмерные или неожиданные риски, которые могут воздействовать на его способность или готовность выполнять условия контракта;
  • торговое финансирование может быть рефинансировано надлежащим образом на общих финансовых рынках так, чтобы уменьшить влияние на бухгалтерский баланс поставщика.

Возможность использования торгового финансирования часто рассматривается спонс орами, когда изыскиваются варианты альтернативного финансирования. Но роль такого финансирования на рынке проектного финансирования ограничена, в основном оно сосредоточено на финансировании проектов, связанных с сооружением сетей мобильной телефонии.

§ 6. Государственное финансирование

Государственное кредитование иногда организуется для проектов в виде субсидий, чаще всего второстепенных по отношению к коммерческому финансированию, предоставленному рынками. Выплаты в этих случаях, так же как и при субординированном заимствовании, будут осуществляться только после выплат старшим заимодавцам. Как вариант, проектной компании могут быть выделены государственные гранты — в этом случае может не быть обязательств по погашению (выдаются на срок фактического использования денег для проекта) или же могут быть выплаты по достижении проектом ранее оговоренного уровня развития (например, это может быть отражено в денежном потоке проекта). В случае отсутствия обязательств по возмещению или в случае, если выплаты по своей природе носят случайный характер, такие гранты могут рассматриваться коммерческими заимодавцами скорее как собственный капитал, чем как заимствованный.

Это может показаться парадоксальным, но существует много примеров по финансированию проектов общественной инфраструктуры частным капиталом, но с заимствованием у государства. Как было выяснено в § 1.5.2, одна из причин, по которой используют проектное финансирование для государственной инфраструктуры, заключается в том, что частный сектор обеспечивает более эффективное управление сооружением и эксплуатацией проектов на протяжении всего срока жизни проекта. Это, в свою очередь, определяет более низкие издержки при финансировании проектов частным сектором, несмотря на тот факт, что заимствование у частного сектора, привлеченное для таких проектов, стоит дороже, чем государственное финансирование.

Следовательно, можно утверждать, что, чтобы получить выгоду и от частного, и от государственного секторов, государственному сектору следует предоставлять проекту кредитование в партнерстве с собственным капиталом частного сектора.

Заимодавцы частного сектора могли бы сказать, что такому подходу недостает дисциплины «проверки должной добросовестности» и контроля со стороны стороннего кредитора, которые являются важным достижением проектного финансирования, а также творческого потенциала частного сектора; однако государственный сектор все же может привлечь рынок частного финансирования для разделения риска по проекту в тех областях, где подобный контроль может оказаться полезным (например, обеспечение гарантии завершения работ), и, если творческий подход увеличивает ценность проекта, финансирование частным сектором также может быть использовано.

Помимо финансирования развивающихся стран, которое осуществляют многосторонние и двухсторонние банки развития и которое не совсем соответствует рассматриваемой ситуации, единственным значительным примером структуры такого типа в развитых странах до настоящего времени был пример использования финансирования Европейского инвестиционного банка. Такой же результат достигается при использовании кредитных облигаций (double wrapped bond).


1 Промежуточного. Прибл. на.

2 World Bank: Global Development Finance 2000 (World Bank, Washington DC, 2001).

3 AK Izaguirre > 4 Этот список включает банки, которые организовывают и распределяют займы, и не включает банки, занимающиеся размещением части ценных бумаг на вторичном рынке, и банки-соучастники; ссуды с больше чем одним ведущим менеджером разделены пропорционально.