Библиотека за управление

Принципи на управление на облигационния портфейл

Глава от книгата " Тайните на инвестициите"
Ед. Джеймс Пикфорд , автор на статии от Стивън Шефер
Издателство " Олимп-бизнес ", 2006 г.
          В тази статия Стивън Шефер обсъжда разликите между облигациите и акциите и показва как инвеститорите формират и управляват портфейлите си.

Тази статия описва основите на управлението на портфейл от облигации. Основната идея тук е, че на много пазари рискът от инвестиране в облигации може да се представи като зависимост от портфейла от относително малък брой фактори. Управителите на портфейли трябва да определят степента на зависимост от всеки фактор и да изберат облигации или други финансови инструменти, които да им осигурят изискваното ниво на риск при минимални разходи.

В седем големи индустриализирани демокрации институционалните инвеститори управляват активи от около 27 трилиона долара, от които повече от половината са облигации и заеми. Разнообразието от връзки е невероятно (има над 1800 от тях по целия свят), но в най-общи линии те са разделени на държавни и недържавни. Неправителствените облигации, на свой ред, са разделени на няколко групи, най-важните от които са облигациите, емитирани от корпорации, но има и други групи. Например в САЩ почти 20% от пазара пада върху ипотечни облигации, докато делът на корпоративните облигации е 25%.

Проблемите при управлението на тези огромни активи са написани относително по-малко, отколкото управлението на акциите на портфейлите. Въпреки че тези проблеми са до голяма степен сходни, съществуват значителни различия между тях, а не фундаментални, но главно свързани с характеристиките на доходността на облигации и капиталови инструменти.

В сравнение с показателите за възвръщаемост на акциите, показателите за доходност на облигациите (най-малкото облигациите с относително нисък риск от неизпълнение) са склонни да бъдат много по-взаимосвързани помежду си. Това означава, че диверсификацията тук не е толкова важна, колкото и на фондовия пазар; Трудно е да се съберат в портфейла активи, които по мнението на управителя предлагат "добра стойност", без съществено да променят характеристиките на риска. Когато портфолиото стане по-концентрирано, е трудно да се елиминира риска, който може да бъде диверсифициран. Тъй като обикновено има по-силна корелация между показателите за доходността на облигациите, в този случай е по-лесно да се концентрират активите с "добра стойност" в портфейла и да не се предприемат рискове, които могат да бъдат диверсифицирани. В това отношение за портфейлите от облигации диверсификацията е по-маловажна и относително по-важно е да се реши кои активи да се държат и кои не.

На повечето пазари на облигации доходността на отделни облигации и портфейли за кратък период, като седмица или месец, може да бъде представена като функция от няколко фактора и "неочакван" компонент на всяка промяна на фактора (т.е. разликата между действителните и очакваните стойности). Това е отразено в уравнение 1.

Например, курсовете на пазара на държавни облигации обикновено се обясняват с кривата на лихвения доход. При промяна в един или два "фактора", като например 10-годишен процент и разлика между дългосрочните и краткосрочните, тази крива също се променя. Колебанията в разликата в лихвения доход между корпоративни и държавни облигации се обясняват с други фактори, както и колебанията в процента на предсрочно погасяване.

В уравнение 1 средната доходност е просто средната доходност на портфейла. Останалите условия на уравнението дават колективно стойност, с която действителната доходност на портфейла се отклонява от средната му стойност. Следователно те характеризират рисковете, които застрашават портфейла.

Средният доход е съставен от две части. Първо, както беше споменато по-горе, рискът, свързан с факторите, които влияят върху рентабилността, може да се превърне в източник на рискова премия, т.е. средният доход може да бъде по-висок от краткосрочния безрисков лихвен процент. Вторият източник е изборът на акции (способността на мениджъра да избира активи с "добра стойност" в смисъл, че очакваната им възвръщаемост е висока в сравнение със свързаните с тях рискове). Тъй като обикновено има тясна връзка между показателите за доходността на облигациите, някои облигации могат относително лесно да бъдат променени на други, а мениджърите, които са в състояние да идентифицират облигации с "добра стойност", могат да се съсредоточат върху тях, без да увеличават твърде много рискове.

Данните, показващи взаимозаменяемостта на облигациите, са представени в Таблица 1. Като ориентир бяха избрани осем вида британски "gold-edged" облигации с матуритет от 1 година до 20 години от декември 1987 до февруари 1998 г. Първо, таблицата показва тясна връзка между Показатели за доходност на облигации с падеж 10 години или повече (корелационният коефициент е 0,95 и по-висок). На второ място, дясната колона показва корелацията между показателите за доходността на някои видове облигации и доходността на портфейла, балансирана в осем вида облигации.

Таблица 1. Съотношение между показателите за доходност на британските "златисти" облигации

Моля, имайте предвид, че има висока степен на корелация между портфейла и показателите за доходността на облигациите с падеж повече от пет години (коефициент 0.94 и по-висок). Коефициентът на корелация на единия би означавал, че можете да разчитате на доход, равен на портфейла, ако едновременно инвестирате в облигации и държите пари в текущите си сметки. На пазарите на държавни облигации портфейл от два или три вида облигации обикновено позволява на инвеститора да разчита на доходност, която е близка до доходността на повечето инвестиционни портфейли.

Тази взаимозаменяемост на активите е характеристика на пазарите на държавни облигации, които в това отношение са много различни от фондовите пазари, с високата си специфичност за всеки вид актив или идиосинкратичен риск. Други пазари на облигации, и по-специално корпоративни облигации, са в този смисъл някъде в средата.

Държавни облигации

Както вече беше споменато, високата корелация между доходността на държавни облигации с различен матуритет се обяснява с общата им зависимост от няколко фактора. За да се идентифицират тези фактори, могат да се използват различни методи, но в повечето случаи използването на средносрочни лихвени проценти, като например доходността от 10-годишни облигации и разликата между краткосрочните и дългосрочните лихвени проценти, дава добри резултати.

Тези фактори представляват повече от 90% от волатилността и кривата на лихвения доход, а оттам и от доходността на облигациите. Известно проучване на пазара на американски ценни книжа, осъществено от Боб Летърман от Goldman Sachs и Jose Scheinkman от Университета в Чикаго, показва, че при използването на трифакторен модел на лихвената крива може да се обясни 94 до 99% от дневните доходи на американските държавни облигации. Освен това, с помощта на третия фактор, както е отбелязано в това, и в други проучвания, може да се обясни само 1-2% от стойностите.

Първият фактор, чиято динамика съвпада повече или по-малко с динамиката на средносрочната скорост, предизвиква преместването на цялата крива върху диаграмата спрямо координатните оси. Вторият фактор променя формата на кривата, което я прави или по-плитка, или по-стръмна (вж. Фигура 1). Всъщност формата на кривата за всеки ден или седмица е резултат от комбинация от тези и други промени. Ако посочим факторите по този начин, тогава обикновено съотношението между тях ще бъде малко. Смяната на общото ниво на лихвите (поради промени в средносрочния курс) обикновено не е свързана със склона на кривата (което от своя страна е резултат от промяна в разликата между краткосрочните и дългосрочните).


Фигура 1. Фактори, влияещи върху лихвената крива на доходност

Чувствителността на обменния курс на облигациите към промяната на факторите се нарича потенциалният риск на облигацията. Това е по-широк индикатор от това, което се нарича продължителност.

Избор на ниво на риска

Мениджърът не може да контролира промяната на факторите, които се съдържат в уравнение 1. Въпреки това, той може да избере до каква степен портфейла ще бъде засегнат от тези фактори. Какви са последиците от този избор?

риск

На първо място, излагането на един или друг фактор определя частта от общия риск на портфейла, която е свързана с риска от тези фактори. В повечето случаи, ако рискът от неизпълнение е незначителен, тази част ще бъде основна. При държавните облигации, ако използваме средносрочния процент и разликата между краткосрочните и дългосрочните лихвени проценти като определящи фактори, променливостта на доходността на портфейла може да се изчисли въз основа на портфейла, свързан с тези рискови фактори, със степента на нестабилност на самите фактори и корелацията между тях.

За много мениджъри съответният индикатор за риска е променливостта не на общата рентабилност, а на проследяващата грешка. Тази грешка е разликата между възвръщаемостта на портфейла на управителя и референтния портфейл (обикновено избран от пенсионния фонд или друг инвеститор, който наема този управител). Изчисленията тук са почти еднакви, с изключение на това, че вместо действителния риск на портфейла, разликата между действителния риск и риска от референтния портфейл се използва във връзка с всеки от факторите. Портфейлът, за който тези рискове са същите, има малка проследителна грешка, ако волатилността на доходността се дължи до голяма степен на действието на точно тези фактори.

Премия за портфейлен риск

При повечето теории за рискови активи рисковата премия за даден вид актив (разликата между очакваната доходност и безрисковия лихвен процент) се равнява на сумата от рисковете на тези активи спрямо всеки коефициент, умножен по рисковата премия, свързана с този фактор. В CAPM (модел на ценообразуване на капиталови активи) единственият фактор, който причинява рискова премия, различна от нула, е възвръщаемостта на пазарното портфолио. Рискът от конкретен вид актив се нарича бета ** . Рисковата премия, предсказана от CAPM, е премията на пазарното портфолио, умножено с бета. В теорията за арбитражното ценообразуване (или разширените варианти на CAPM) може да има повече фактори от един, но формата на връзката е еднаква.

Такива изчисления се използват широко в корпоративните финанси и инвестициите за решаване на такъв проблем като оценката на необходимия доход (и съответно съответния дисконтов процент) за реалните инвестиционни опции, разходите за привличане на капитал към сектори, където има правителствено регулиране, както и очакваната доходност Инвестиционни портфейли със специфични рискови характеристики. При държавни облигации, ако посочим средносрочен процент за междинния период и разликата между краткосрочните и дългосрочните лихвени проценти като определящи фактори, премията за риска от облигация или портфейл може да бъде изразена както следва.

Теоретично, изборът на риск, свързан със средносрочния курс ("нивото" на лихвените проценти) и с разликата между краткосрочните и дългосрочните лихвени проценти, определя премията за портфейлен риск. Въпросът обаче е какви премии се свързват със зависимостта на риска от нивото на лихвените проценти и от разликата между краткосрочните и дългосрочните лихвени проценти.

Обикновено се твърди, че дългосрочните облигации, които са по-зависими от колебанията на лихвите, са по-рискови от краткосрочните. Следователно рисковата премия за дългосрочните облигации трябва да бъде положителна и тъй като тези облигации са по-зависими от средносрочните лихвени проценти, премията за единица риск, свързана с тях, също трябва да бъде положителна. Този аргумент обаче има своите недостатъци. Първо, той игнорира част от изречението. Ако очакваната доходност на дългосрочните облигации е по-висока, кредитополучателите ще плащат повече, като купуват тези облигации. Но ако е така, защо кредитополучателите не купуват краткосрочни облигации вместо това? Второ, грешка е да се приеме, че дългосрочните облигации са по-рискови за всички. Например животозастрахователните фондове и пенсионните фондове с дългосрочни задължения естествено се нуждаят от дългосрочни облигации. Обикновено това води до увеличаване на обменния курс и намаляване на очаквания доход.

Фактът, че има положителна рискова премия за дългосрочните облигации, се потвърждава. Въз основа на данните за периода 1900-2000 г. учените Елрой Димсън, Пол Марш и Майк Стантън от Лондонското бизнес училище заключават, че премията за риск от дългосрочни държавни облигации в Обединеното кралство е 1,0%, а в САЩ - 0,7 % на година. Въпреки това, въпреки че имаме данни за 100 години, в статистическия смисъл тези оценки се различават малко от нула. Британската рискова премия е приблизително 0,76, а американската рискова премия е 0,88 от средната квадратна грешка и двете тези стойности са доста под приемливото ниво на значимост. Моите изчисления на доходността на британските държавни облигации от декември 1987 г. до февруари 1998 г. потвърждават тези резултати по отношение на риска, който зависи от дългосрочния процент. Също така не успях да намеря значителна рискова премия, свързана с разликата между краткосрочните и дългосрочните курсове.

предвидимост

Досега анализът показва, че рискът от портфейла в по-голямата си част се определя от зависимостта му от рискови фактори. Също така, тъй като рисковата премия, свързана със средносрочния курс и разликата между краткосрочните и дългосрочните лихвени проценти, е близо до нула, тази зависимост очевидно няма съществено влияние върху очакваната дългосрочна доходност на портфейла. Премията за риска на фондовия пазар, напротив, винаги е била ясно положителна (през последните 100 години в Обединеното кралство и САЩ тя е 7-8%). Следователно инвеститорите, притежаващи акции, могат да очакват, че в дългосрочен план техните инвестиции ще бъдат по-ефективни от инвестициите в краткосрочни безрискови ценни книжа. В същото време, при липсата на забележима положителна премия за риска от дългосрочни облигации, техните притежатели не могат да очакват, че тези инвестиции ще бъдат по-ефективни в дългосрочен план от депозирането на средства по банкови депозити.

Въпреки това, ако не погледнете надалеч, рисковите премии, причинени от различни фактори, могат да се променят по предвидим начин. Тогава от уравнение 1 може да се направят други изводи. Например Antti Ilmanen от Salomon Brothers установи, че разликата между петгодишните и тримесечните лихвени проценти и излишъкът от доходността на облигациите (разликата между реалния доход и безрисковия лихвен процент) корелира с коефициент 0,2 през следващия месец.

Друг извод се отнася до нивото на реалната доходност и съотношението на среднопретегленото минало на богатството на фондовия пазар към сегашния. Така че, дори ако дългосрочните рискови премии са близо до нула, премията, да речем, за следващия месец може да бъде предвидимо положителна или отрицателна, в зависимост от времевата структура на лихвените проценти и скорошната динамика на доходността на пазара.

литература

Ilmanen A. Прогнозиране на връщането на американски облигации? // Salomon Brothers, 1995, август.

Ilmanen A. Повишаването на продължителността подобрява дългосрочните очаквани възвръщаемост? // Journal of Fixed Income, 1996, септември.

Litterman R., Scheinkman J. Обичайни фактори, влияещи върху доходността на облигациите // Journal of Fixed Income, 1991, June.

Корпоративни облигации и други дългови инструменти

          В предишна статия Стивън Шефер обяснява как се избират и контролират облигациите. Тук той преглежда корпоративните облигации.

Цената на почти всички видове дългови инструменти зависи от базовата крива на доходността, т.е. съотношението между доходността на държавните облигации и падежа на облигациите. Самата крива на рентабилността зависи от такива фактори като средносрочния процент и разликата между дългосрочните и краткосрочните. По отношение на държавния дълг тези фактори обясняват почти цялата волатилност на показателите за рентабилност, но ако разгледаме други категории инструменти, например корпоративен дълг, тогава се появяват други причини.

Най-очевидната разлика между корпоративния дълг и държавния дълг е рискът от неизпълнение (неизпълнение), т.е. възможността акционерите да откажат да участват в управлението на дружеството, да упражняват правото си на ограничена отговорност и да не връщат дълговете си. Ясно е, че вероятността от такова поведение на акционерите зависи от стойността на активите на дружеството. Ако активите струват повече, отколкото акционерите дължат на кредиторите, има смисъл да изплащат дълговете и да държат компанията в собственост. Акционерът се интересува от връщането на дългове само ако стойността на активите на дружеството е по-малка от размера на дълга.

Тъй като вероятността от неизпълнение се увеличава с обезценяването на активите на дружеството, съществува положителна връзка между стойността на корпоративния дълг и стойността на корпоративните активи. заключение

Однако производные финансовые инструменты служат и для других целей. Из всей совокупности активов, которые можно включить в состав портфеля облигаций (например, государственные облигации, корпоративные облигации, ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, и т. д.), тот или иной управляющий может иметь опыт операций с каким-то одним видом этих активов, но не со всеми. В таких случаях инвестору, например пенсионному фонду, возможно, стоит попросить управляющего держать только такие активы, на которых он специализируется. Тогда инвестор сможет скомбинировать эти портфели и использовать дериваты, чтобы получить приемлемую общую модель подверженности риску, никак не связанную с рисками по каждому портфелю. Иногда это может делать сам управляющий, чтобы получить портфель, зависящий от событий на одном рынке, например на рынке акций, хотя сам он специализируется на операциях с другими активами, скажем, с корпоративными облигациями или закладными. В прошлом конкуренция между портфельными менеджерами в значительной мере ограничивалась рамками специализации по категориям активов: специалист по акциям обеспечивал доходность акций, специалист по облигациям — доходность облигаций. Но мы считаем портфелем акций тот, который зависит от факторов риска по акциям, и благодаря использованию производных финансовых инструментов к таким можно отнести и портфели, на самом деле составленные из облигаций. В то же время, используя другие дериваты, можно устранить зависимость портфеля от факторов риска, связанных с облигациями. Такие стратегии, уже применяемые некоторыми компаниями, создают механизм, позволяющий сломать барьеры, когда-то ограничивавшие конкуренцию между управляющими рамками категорий аналогичных активов.


* Мера ценового риска облигации, средняя взвешенная периодов времени до наступления оставшихся платежей, показатель чувствительности цены облигации к изменению процентных ставок. — Примеч. переводчика.

** Мера зависимости динамики доходности фонда или курса акции от динамики рынка. Если бета акций равна 1, это означает, что их курс движется вровень с индексом (например, S>Примеч. переводчика.

*** Кредитный спред создается, в частности, путем продажи опциона «колл» с более низкой ценой исполнения и покупки опциона «колл» с более высокой ценой и тем же сроком исполнения. — Примеч. переводчика.



Издательство: « Олимп-Бизнес »
Год издания: 2006
ISBN: 5-9693-0019-5
Объем: 464 C